出品：新浪财经上市公司研究院股票杠杆最多多少倍
文/夏虫工作室
核心观点：汉得二递表港股营收上涨盈利修复，似乎经营在稳步向好。然而，我们进一步深挖相关数据后发现，公司高企的应收款项考验公司盈利质量；与此同时公司核心指标部分走势并不向好。此外，公司的盈利修复背后出现员工大幅减少与外包同步上升现象，公司是否透过调节人力成本优化报表？值得注意的是，目前公司AI业务占比较低，公司欲透过相关叙事重塑估值或仍有待观察。
近日，汉得信息港股上市递表材料到期失效之后再次递表。2025年12月29日，公司首次递表港股上市拟打造“A+H”双资本平台。
对于此次上市募资，公司拟用于五大方向，主要包括：AI技术研发，包括投资AI应用框架产品及服务、技术创新、人才招募等；全球客户拓展及构建全球营运与服务体系；加强全球品牌建设、营销及协作能力；战略合作、投资及收购机会；营运资金及其他一般企业用途。
裁员优化报表？基本盘核心指标疑似恶化
公开资料显示，公司成立于2002年，主营业务主要为企业IT咨询与数字化解决方案服务供货商，提供全方位的数字化与智能化解决方案，其业务主要包括产业数字化、财务数字化、泛erp业务、ito服务及其他等。报告期期内，汉得信息营收分别为29.8亿元、32.35亿元、34.15亿元，同比增速分别为-0.9%、8.57%、5.57%；同期的净利润分别为-1489万元，1.96亿元，2.34亿元。
无论是增速还是盈利，汉得信息似乎经营在改善。事实是否如此？
首先从盈利质量看，公司应收款占比较高。2023年至2025年，汉得信息贸易应收款项及应收票据账面价值持续处于高位，分别为12.03亿元、13.96亿元、15.02亿元。其中报告期内，仅应收账款与收入占比分别高达38.74%、41.53%、42.47%。
如此之高的应收款项，一方面需要警惕公司产业链议价能力是否较弱，另一方面，公司是否可能采取宽松的信用政策做厚业绩？值得注意的是，公司三年以上应收账款金额超过5亿元。招股书显示，报告期内，公司的减值拨备分别为6.93亿元、7.17亿元、7.58亿元、7.77亿元
其次，公司盈利改善背后出现大幅离职人员及外包人员占比上升情形。
从公司的成本结构看，人力支出为公司核心成本支出项，员工费用及外包费用2025年成本占比近九成。因此，公司人力成本一定程度也决定了公司盈利能力。
我们注意到，公司员工数量相比高峰在缩水。报告期内，汉得信息员工离职人数分别为2782人、2643人、1916人、472人。截至2026年4月30日，汉得信息共有9374名员工，相比高峰时刻10344人数下降超1000人。与员工数量缩水形成对比的是，公司的外包费用却在持续攀升，2023年外包费用占比仅为13.3%，2025年则上涨至23.3%。
至此，我们疑惑的是，汉得信息是否通过裁员增加外包进行成本优化呢？
最后，从公司核心指标部分走势并不向好。
平均合约价值与每名客户平均消费额是衡量业务规模与客户粘性的关键指标。其中，平均合约价值反映的是项目层面的获客规模，即公司每成功交付一个项目所获得的平均收入，体现了项目的单次变现能力；而每名客户平均消费额则反映的是客户层面的深耕程度，即单个客户在一年内为公司贡献的平均总收入，体现了客户的复购率及整体价值。从近三年数据表现看，汉得信息的平均合约价值由2023年的41.8万元降至2025年的40.4万元；每名客户平均消费额则由2023年的121万元降至2025年的120万元。
招股书显示，2023年-2025年，汉得信息来自产业数字化解决方案和财务数字化解决方案对整体收益的贡献度持续提升，收入合计从2023年15.3亿元增长至2025年20.1亿元，收入贡献占比从51.2%提升至58.7%；2026年1-4月创收6.32亿元，占比59.2%。然而，产业数字化解决方案和财务数字化解决方案的平均合约价值与每名客户平均消费额也均出现下降。其中，产业数字化解决方案的平均合约价值与每名客户平均消费额2023年分别为55.7万元、135万元，2025年则分别降至50万元、128万元；财务数字化解决方案的平均合约价值与每名客户平均消费额2023年分别为32.8万元、83.9万元，2025年则降至31.2万元、78.9万元。
需要补充的是，公司的客户留存率稳步上升。报告期内，公司的客戶留存率分別为79.6%、80.9%及81.6%。
面临转型之困？
事实上，传统ERP实施普遍采用“重度定制 + 长周期 + 高顾问依赖”的项目制模式，然而，这种模式在当前环境下暴露出结构性缺陷。
其一，交付成本高、毛利持续下滑。ERP 实施本质上是“人力密集型”生意——顾问差旅、定制开发、反复沟通，导致项目成本居高不下。随着人才成本逐年上涨，而甲方对实施报价的压价越来越狠，行业平均毛利率从早年的 40%+ 一路滑到 20% 上下。
其二，可复制性差，难以规模化。每个 ERP 项目都像“重新做一次”，行业 know-how 沉淀不下来，优秀顾问一离职，方法论就带走。这让 ERP 实施商很难像产品公司那样边际成本递减，营收天花板明显。
其三，回款周期长，现金流承压。大型 ERP 项目动辄 12-18 个月，且验收环节苛刻。在实施商账面营收确认的时点，现金往往还没进来，应收账款高企成为行业通病。这也解释了为什么前文数据中“平均合约价值”看似不低，但企业实际感受到的“人均贡献”和“经营质量”却在下滑。
其四，客户成功率低，复购动力不足。传统 ERP 实施后，客户往往陷入“用也得用、不用也得用”的被动局面——这恰恰是粘性错配：客户不是因为满意而留下来，而是因为替换成本太高而被绑定。这种“伪粘性”导致口碑传播弱、老客户增购少，新项目拓展只能靠销售硬推。
汉得信息相关数据表现中，无论是应收款项收入占比超四成，还是平均合约价值与每名客户平均消费额均出现下滑等情形，这是否反映了汉得信息也难逃传统ERP业务困局？
更为要命的是，传统ERP高峰时刻或已经坚定。据公开资料显示，截至2023年，中国规上工业企业的ERP普及率已经超过70%，大型企业的核心业务系统数字化率更是超过90%。随着龙头企业ERP建设高峰期的结束，公司或需要新的增长动力。
汉得信息曾在投资者交流纪要中表示，随着龙头企业ERP建设高峰期的结束，其需求重心向工业软件、财务数字化、AI技术等领域转移。为顺应这一趋势，公司战略性收缩传统ERP业务资源，转而聚焦新兴数字化解决方案的研发与服务。与此同时，国产ERP厂商的崛起进一步加剧了市场复杂性，各厂商在业务边界与技术路线上尚未形成明确共识。
汉得信息当前处于传统ERP实施业务主动收缩、AI智能体应用快速放量的结构切换期，AI业务能否顺利或决定公司未来发展。
IDC报告显示，2025年中国AI-enabled ERP市场规模达到3.157亿美元，同比增长96.1%。IDC明确判断：“生成式AI正推动企业级应用从‘功能模块’向‘智能体网络’进化”，ERP评价标准正从“模块覆盖是否齐全”转向“智能体能否深入业务流”。
2023年-2025年以及2026年1-4月，汉得信息来自AI相关服务的收益持续增长，各期分别为2210万元、7810万元、3.10亿元、1.21亿元，占同期总收益的0.8%、2.3%、8.8%、11.3%。目前而言，汉得信息来自AI相关业务贡献仍有待进一步提升。
AI业务何时能成为公司核心盘？公司对外表示称，企业在数字化建设中，更倾向采用ERP、工业软件与AI结合的组合式解决方案解决问题，AI虽增长迅速，但无法脱离数字化基础独立发展。公司判断，当前正处于业务数字化向智能化转型的过渡阶段，预计2027年左右，AI在企业IT建设中的比重将超过数字化转型，成为市场主流，最晚可能延至2028年。
需要强调的是，汉得信息所处赛道竞争异常激烈，行业集中度并不高。根据弗若斯特沙利文的资料，于2025年按收入计，汉得信息在中国企业IT咨询与数字解决方案服务市场中排名第四、在中国国内本土企业中排名第一，市场份额1.7%。
公司招股书也明确指出，中国的企业IT咨询及数字化解决方案服务市场竞争高度激烈。国际供应商凭借成熟的产品组合及全球经验持续保持领先地位。中国本土供应商则加速推进自主产品开发及标准化开发战略，于行业专属解决方案、定制化服务及本地化交付方面建立起竞争优势。而汉得信息的主要竞争对手包括大型跨国IT服务提供商及全球咨询公司，以及各企业的内部IT部门及寻求渗透市场的潜在市场新进入者等主要参与者。汉得信息部分现有及潜在竞争对手可能拥有更长的经营历史、更雄厚的财务或技术资源、更强的全球品牌知名度或更广泛的客户基础，这或使其更能抵御宏观经济波动、人才成本上涨或下游行业的周期性变化。该等竞争对手亦可能更具优势，能够投资及更迅速地应对新兴技术及不断转变的客户需求。汉得信息未来的表现在很大程度上取决于其能否与现有及未来竞争对手成功展开竞争。
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