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报告摘要
26年的第一次“胜负手”在3月份，即能否敢于在美伊冲突、高油价以及加息预期的外部冲击下加仓AI。
对此，我们在3月22日建议抛开美伊反复、高油价和通胀预期等外生变量、聚焦景气度赛道。
之后又有多篇文章讨论拥挤度、通胀利率等因素的影响，这些都属于产业趋势和基本面之外的变量，而当前的市场是“一场EPS上调速度和利率上行速度的较量”。
近期，由于海外杠杆资金冲击、重要节点预期过于一致、地缘冲突和油价反复等原因，市场特别是科技资产的跌幅和速度均超预期。
站在当前时点，更需要客观、理性去评估当前的市场的位置和机会。总的一个观点，基于当前AI产业趋势、调整幅度和时间、ETF增量资金等方面判断，我们认为这里将是今年的第二次“胜负手”。
1． 从本周的宽基ETF及主力资金流入监测来看，当前已经是“924”以来、仅次于25年4月对等关税时期的次高峰。
2． 参考中美经验，本轮科技板块的调整空间已经非常充分。
回到当前，6月底以来，双创指数的跌幅均已超过20%，核心定价因素是内外的流动性冲击。从A股、美股过往核心产业周期的调整规律来看，A股科技板块的调整空间已经比较充分，调整时间较历史情形还略有不足。因此，我们判断今年的第二次“胜负手”已不远。
3． 最后也是很关键一个问题，当前有没有可能出现产业周期的泡沫化顶部？这也是前面的阶段性调整经验能否参考的重要前提
此前的分析，我们都是基于一轮产业周期中的阶段调整来推演，但若从基本面角度判断一轮产业周期结束了，那纯技术层面和流动性层面的分析将变得徒劳。
从A股和美股大量的统计经验表明，判断景气拐点的关键在于两个经验值：【30%】&【-50%】。当增速由高位降至【30%】以下、或增速回落幅度超过【50%】，市场表现显著变差。
回到产业景气层面，当前较低的渗透率以及持续的CAPEX，意味着AI产业仍是进行时。但客观来讲，由于供需结构、技术壁垒等差异，AI内部不同环节的景气度大概率会分化，后续对研究颗粒度的要求也将更高。
风险提示。地缘冲突超预期，使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性，使得全球流动性更快进入紧缩周期；国内稳增长力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
报告正文
短期，伴随资金面负反馈风险初步显露，宽基ETF再度出现明显净流入迹象，且净流入幅度已经达到本轮牛市以来的第三高。
①2024年，9.24-10.9：主力资金重点持仓ETF日均净流入248亿元（合计1737亿元），所有宽基ETF日均净流入371亿元（合计2597亿元）；
②2025年，4.7-4.9：主力资金重点持仓ETF日均净流入556亿元（合计1667亿元），所有宽基ETF日均净流入562亿元（合计1687亿元）；
③2026年，7.13-7.18：主力资金重点持仓ETF日均净流入184亿元（合计920亿元），所有宽基ETF日均净流入305亿元（合计1525亿元）；
二、成长板块调整的A股经验
主线横盘期间下跌的时间有多久、调整有多深？我们复盘了2012年至今13个主线35次调整的经验，经验是：平均调整21个交易日、调整幅度19%、约过去1个月平均K线大小的5倍。
当前，6月底以来，双创指数的跌幅均已超过20%，核心定价因素是内外的流动性冲击。从A股过往核心产业周期的调整规律来看，A股科技板块的调整空间已经比较充分，调整时间较历史情形还略有不足。
三、成长板块调整的美股经验
2023年以来，美股科技经历了6次比较长的调整。
平均来看：调整时间为40个交易日，标普500、纳指、MAG7、费城半导体指数的调整幅度分别为-8.8%、-12.0%、-13.4%、-17.6%。
过去的几次调整，总结来看：
调整的触发因素多数是贴现率/政策/地缘外生冲击；而结束调整的催化剂主要有：
（1）政策投降/转鸽（比如4/9日关税暂停、2025年11月威廉姆斯鸽派讲话）；
（2）冲击被证明是暂时的（2026年4月油价回落、停火）；
（3）盈利数据证伪泡沫论（2026年一季报英伟达/美光/科技整体EPS上修）。只要“AI资本开支->盈利”这条链没断，科技板块的回撤幅度可控、且由科技股自己快速领涨修复。
四、产业周期的泡沫化顶部如何判断
最后一个问题，当前有没有可能出现产业周期的泡沫化顶部？由于上述几个部分，我们都是基于一轮产业周期中的阶段调整来分析，但若从基本面角度判断一轮产业周期结束了，那纯技术层面和流动性层面的分析将变得徒劳。
对于产业周期的讨论，依然要回到景气投资三个阶段的定位中。我们在研究景气投资的时候，核心强调的一点是景气的边际变化。
景气边际变化，总结来说有两层含义：
第一层含义：景气出现上行速度的拐点（增速的拐点）。这一层变化相对容易识别，绝大多数时候跟踪增速或增速预期的变化即可。同时，在股价形态上，增速的顶点通常也对应着估值的顶点，但估值的顶点不意味着股价的顶点，因为之后还可能进入EPS高增速抵消PE压缩的阶段。
第二层含义：景气出现上行周期的拐点（景气的拐点）。而景气拐点的出现，则意味着：①EPS增速降低了或②增速降幅过大、PE压缩幅度超过了EPS增长速度，因为PE本身就是增长的函数，增速腰斩意味着估值中枢得下移一档。同时，降速的斜率也决定了PE压缩的斜率。
而判断景气拐点的关键在于两个经验值：【30%】&【-50%】。
首先，统计经验表明，当增速由高位降至【30%】以下时，市场表现显著变差。
对前一年增速>50%标的，按当年的增速分10档。可以发现规律：
（1）增速边际回落，但维持较高增速的标的，仍有超额收益（第1组~第5组）；
（2）第5组是临界线（增速>30%），当增速降至30%以下，市场表现显著变差。
其次，【-50%】是景气拐点判断的另外一个关键，增速回落幅度超过【50%】，市场表现显著变差。
对前一年增速>50%标的，按当年的增速降幅分10档，降幅分别从-10%到-100%。可以发现：
（1）增速边际回落，但维持较高增速的标的，仍有超额收益（第1组~第5组）；
（2）第5组是临界线（增速降幅小于50%），当增速降幅超过50%甚至负增长时，表现显著变差；
（3）高增长但降幅过大的标的，表现出了高增速的陷阱。一方面可能反映的是其盈利大起大落的“周期属性”；另一方面，也可能反映市场在高增长时期对盈利过度乐观，导致在降速增长时大幅杀估值。
值得注意的是，高增长标的，市场对其降速的容忍度也是提升的。我们提高上一年增速要求至100%，统计【前1年增速>100%，当年降速增长】的情况，可以看到在增速降幅达到60%之后，过往的平均表现回落幅度不大。因此，对于【-50%】经验值的使用有一定灵活性，核心仍在于判断景气赛道何时出现盈利趋势性的向下拐点。
另外，美股市场长期来看，也有类似的规律：当增速降至30%以下时，收益率大幅降低。但这种规律性同样在2010年之后边际减弱，可能原因在于：一是近10多年宏观和市场流动性充裕，好资产持续享受估值溢价；二是回购行为可能平抑掉市场的部分波动。
回到产业景气层面，较低的渗透率以及持续的CAPEX，意味着AI产业仍是进行时。
根据微软报告，2026年第一季度全球人工智能渗透率达17.8%，比2025年下半年增长1.5个百分点；其中，美国31%、德国31%、日本23%、中国16%。按PC、互联网等产业发展规律，达到40-50%渗透率之后，可能才会引起股价较长时间的滞涨。当前AI整体渗透率不高，特别是正式部署进生产环境这一层。
最后，客观来讲，由于供需结构、技术壁垒等差异，AI内部不同环节的景气度大概率会分化，后续对研究颗粒度的要求也将更高。
判断不同赛道的景气拐点，需要先识别盈利的主要来源及增长持续性，再结合两个经验值所对应的景气阶段进行分析。这一历史分类也为后续AI内部不同环节的景气跟踪提供了参照。例如：（1）部分业绩兑现较充分、订单能见度较高的光模块龙头，更接近需求扩张主导、兼具技术迭代属性的成长赛道；（2）PCB、服务器制造等环节的制造属性更强，还需考虑产能释放与供需变化；（3）通用DRAM、NAND等传统存储产品受价格和库存周期影响较大，更接近价格主导型周期资产；（4）尚处商业化早期的部分AI应用，其定价可能更多受产业预期和估值扩张驱动。
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